一家公司拥有长期认证、精密制程、全球客户和高市占，听起来像理想标的。面试官把 entry multiple 提高、告诉你前三大客户占收入六成、设备支出还要连续三年，你仍说「技术护城河很强」。这时你分析的是 company quality，不是 investment return。
台湾工业科技公司常同时具有真实技术壁垒与高周期、客户集中、capital intensity、inventory 和出口风险。PE Case 要问：哪些优势能转成可持续 free cash flow？哪些风险能透过价格、结构或 ownership 修复？哪些是即使模型回报过关也不应承保的 deal breaker？
十项 underwriting checklist
- Revenue source： 产品、客户、地区与一次性／recurring mix；
- Customer concentration： top 1／5／10、合约、议价与替代需求；
- Qualification／switching： 认证长度、重验条件、双供应商与客户自制；
- Pricing／margin： pass-through、rebate、mix、yield、utilisation 与服务成本；
- Cycle： end-demand、补库／去库、订单可见度与 cancellation；
- Inventory／working capital： 原料、WIP、finished goods、付款和收款；
- Capex： maintenance／growth、equipment lead time、可转用性与建置风险；
- Cash／leverage： EBITDA 到 free cash flow、downside coverage、covenant；
- Value creation： 管理层真正能控制的三项行动；
- Exit： 买家、周期、规模、治理与 multiple sensitivity。
Synthetic case：PrecisionLink
PrecisionLink 是一家虚构的台湾工业连接器公司，服务半导体设备和数据中心电力系统。
| 指针 | 合成数据 |
|---|---|
| Revenue | NT$8.0bn |
| EBITDA margin | 22% |
| Top 3 customers | Revenue 61% |
| 最大客户合约 | 12 个月 forecast，只有 3 个月 firm order |
| Inventory days | 128 天 |
| Maintenance capex | Revenue 4% |
| 未来三年 growth capex | 每年 Revenue 8% |
| Entry EV／EBITDA | 14.0x |
| Entry debt／EBITDA | 4.5x |
| Base exit | 12.0x、五年 |
管理层强调产品需 18 个月 qualification，客户转换成本高。你要判断这是 pricing power，还是客户要求双供应商、却仍能每年议价的 operational stickiness。
客户集中：黏着与脆弱可以同时成立
台积公司 2025 Form 20-F披露其 2025 年十大客户约占净营收 78%，最大与第二大客户分别占 19% 和 17%；文档同时讨论 demand、customer consolidation、inventory adjustments、competition 和 regulatory restrictions。这是台积公司的公司级事实，不代表 PrecisionLink 或整个台湾工业科技 sector 的比例。
它提供一种 diligence 示范：concentration 不能只列百分比。要问：
- 客户是否 sole-source、dual-source 或可自制？
- Qualification 在产品更新、工厂搬迁后是否重来？
- 合约中的 volume、price、cancellation 和 liability 怎么写？
- 最大客户若减量 30%，哪些固定成本无法同步下降？
- 其他客户是否属同一 end-demand，表面分散但实际高度相关？
技术护城河要落到 margin 和 cash
创建四段因果：
技术／认证 → 客户行为 → 价格／volume／成本 → free cash flow
例如长认证期可能降低 churn，但若每代产品都重新竞标、客户可要求年度降价，优势未必形成 pricing power。高良率可能支持 margin，却可能需要持续设备升级。工程支持若按客户客制，revenue growth 可能同步增加 headcount 和 working capital。
IFRS Foundation 对 IAS 7的概览区分 operating、investing 和 financing cash flows。Case 模型要把 EBITDA 与 inventory／receivables、capex、cash tax、interest 分开，不用 EBITDA 当 cash。
Base case：模型过关也要问靠什么
假设五年 revenue CAGR 9%，EBITDA margin 由 22% 提至 24%，inventory days 降到 100，growth capex 第三年后回落，debt 由 cash flow 偿还，exit 12.0x。即使 IRR 达内部门槛，也要分解：
- 回报多少来自 revenue／margin？
- 多少来自 leverage 和 debt paydown？
- 多少仍依赖 12.0x exit？
- Inventory 改善是否一次性，还是可持续营运能力？
- Management incentive 和运行资源是否足够？
若大部分 equity value 来自高 exit multiple，而 entry 已 14.0x，技术品质可能仍无法补偿价格风险。
Downside 要形成 failure chain
假设最大客户 volume 减 30%；其他客户同时去库；pricing 每年降 4%；utilisation 下降令 EBITDA margin 到 16%；inventory days 升到 160；growth capex 已下单不能取消。
追踪：
volume／price 下跌 → gross profit 减少 → inventory 与 capex 吸收 cash → leverage 上升 → covenant／refinancing 压力 → value creation 延后 → exit buyer 和 multiple 下降
每一步都应有时间。若公司在现金最低点前不能调整成本或 capex，平均五年 EBITDA 并不能显示流动性风险。
Deal-breaker tree
可由价格修复
正常周期波动、可量化 customer concentration、可推迟 capex；在足够折价和保守 financing 下可能承保。
可由结构修复
Seller 对 forecast 比较有信息，可用 earn-out、rollover、vendor note、escrow 或分段付款改善 alignment；要说明谁承担哪项风险，不是列术语。
可由 ownership 修复
Sales discipline、inventory process、pricing governance 或 management gap，有控制权、资源、时间和可衡量 plan 才算 value creation。
不可承保
产品将失去认证、主要客户明确转向自制、内核 IP 权利不清、现金缺口早于任何可行补救、管理层数据不可信，或 regulatory constraint 令主要收入不可持续。降价不会令不存在的 business quality 回来。
CFA Institute 的 Private Markets and Due Diligence把 earnings quality、cash generation、operational／legal／regulatory diligence、debt structuring、valuation、pricing 与 exit 放在同一流程，正好说明 technical diligence 不能单独支持决定。
45 秒 IC 结论
下一步
选一家公司公开年报，不用任何内部数据，填完十项 checklist。再创建 base／downside 的 EBITDA-to-cash bridge 和 deal-breaker tree。最后强迫自己说一句「这可能是好公司，但在什么价格或条件下仍是坏投资」，并准备回答哪项风险可由 price、structure、ownership 修复，哪项必须直接放弃。