一家公司擁有長期認證、精密製程、全球客戶和高市佔，聽起來像理想標的。面試官把 entry multiple 提高、告訴你前三大客戶佔收入六成、設備支出還要連續三年，你仍說「技術護城河很強」。這時你分析的是 company quality，不是 investment return。
台灣工業科技公司常同時具有真實技術壁壘與高週期、客戶集中、capital intensity、inventory 和出口風險。PE Case 要問：哪些優勢能轉成可持續 free cash flow？哪些風險能透過價格、結構或 ownership 修復？哪些是即使模型回報過關也不應承保的 deal breaker？
十項 underwriting checklist
- Revenue source： 產品、客戶、地區與一次性／recurring mix；
- Customer concentration： top 1／5／10、合約、議價與替代需求；
- Qualification／switching： 認證長度、重驗條件、雙供應商與客戶自製；
- Pricing／margin： pass-through、rebate、mix、yield、utilisation 與服務成本；
- Cycle： end-demand、補庫／去庫、訂單可見度與 cancellation；
- Inventory／working capital： 原料、WIP、finished goods、付款和收款；
- Capex： maintenance／growth、equipment lead time、可轉用性與建置風險；
- Cash／leverage： EBITDA 到 free cash flow、downside coverage、covenant；
- Value creation： 管理層真正能控制的三項行動；
- Exit： 買家、週期、規模、治理與 multiple sensitivity。
Synthetic case：PrecisionLink
PrecisionLink 是一家虛構的台灣工業連接器公司，服務半導體設備和資料中心電力系統。
| 指標 | 合成資料 |
|---|---|
| Revenue | NT$8.0bn |
| EBITDA margin | 22% |
| Top 3 customers | Revenue 61% |
| 最大客戶合約 | 12 個月 forecast，只有 3 個月 firm order |
| Inventory days | 128 天 |
| Maintenance capex | Revenue 4% |
| 未來三年 growth capex | 每年 Revenue 8% |
| Entry EV／EBITDA | 14.0x |
| Entry debt／EBITDA | 4.5x |
| Base exit | 12.0x、五年 |
管理層強調產品需 18 個月 qualification，客戶轉換成本高。你要判斷這是 pricing power，還是客戶要求雙供應商、卻仍能每年議價的 operational stickiness。
客戶集中：黏著與脆弱可以同時成立
台積公司 2025 Form 20-F披露其 2025 年十大客戶約佔淨營收 78%，最大與第二大客戶分別佔 19% 和 17%；文件同時討論 demand、customer consolidation、inventory adjustments、competition 和 regulatory restrictions。這是台積公司的公司級事實，不代表 PrecisionLink 或整個台灣工業科技 sector 的比例。
它提供一種 diligence 示範：concentration 不能只列百分比。要問：
- 客戶是否 sole-source、dual-source 或可自製？
- Qualification 在產品更新、工廠搬遷後是否重來？
- 合約中的 volume、price、cancellation 和 liability 怎麼寫？
- 最大客戶若減量 30%，哪些固定成本無法同步下降？
- 其他客戶是否屬同一 end-demand，表面分散但實際高度相關？
技術護城河要落到 margin 和 cash
建立四段因果：
技術／認證 → 客戶行為 → 價格／volume／成本 → free cash flow
例如長認證期可能降低 churn，但若每代產品都重新競標、客戶可要求年度降價，優勢未必形成 pricing power。高良率可能支持 margin，卻可能需要持續設備升級。工程支援若按客戶客製，revenue growth 可能同步增加 headcount 和 working capital。
IFRS Foundation 對 IAS 7的概覽區分 operating、investing 和 financing cash flows。Case 模型要把 EBITDA 與 inventory／receivables、capex、cash tax、interest 分開，不用 EBITDA 當 cash。
Base case：模型過關也要問靠甚麼
假設五年 revenue CAGR 9%，EBITDA margin 由 22% 提至 24%，inventory days 降到 100，growth capex 第三年後回落，debt 由 cash flow 償還，exit 12.0x。即使 IRR 達內部門檻，也要分解：
- 回報多少來自 revenue／margin？
- 多少來自 leverage 和 debt paydown？
- 多少仍依賴 12.0x exit？
- Inventory 改善是否一次性，還是可持續營運能力？
- Management incentive 和執行資源是否足夠？
若大部分 equity value 來自高 exit multiple，而 entry 已 14.0x，技術品質可能仍無法補償價格風險。
Downside 要形成 failure chain
假設最大客戶 volume 減 30%；其他客戶同時去庫；pricing 每年降 4%；utilisation 下降令 EBITDA margin 到 16%；inventory days 升到 160；growth capex 已下單不能取消。
追蹤：
volume／price 下跌 → gross profit 減少 → inventory 與 capex 吸收 cash → leverage 上升 → covenant／refinancing 壓力 → value creation 延後 → exit buyer 和 multiple 下降
每一步都應有時間。若公司在現金最低點前不能調整成本或 capex，平均五年 EBITDA 並不能顯示流動性風險。
Deal-breaker tree
可由價格修復
正常週期波動、可量化 customer concentration、可推遲 capex；在足夠折價和保守 financing 下可能承保。
可由結構修復
Seller 對 forecast 比較有資訊，可用 earn-out、rollover、vendor note、escrow 或分段付款改善 alignment；要說明誰承擔哪項風險，不是列術語。
可由 ownership 修復
Sales discipline、inventory process、pricing governance 或 management gap，有控制權、資源、時間和可衡量 plan 才算 value creation。
不可承保
產品將失去認證、主要客戶明確轉向自製、核心 IP 權利不清、現金缺口早於任何可行補救、管理層資料不可信，或 regulatory constraint 令主要收入不可持續。降價不會令不存在的 business quality 回來。
CFA Institute 的 Private Markets and Due Diligence把 earnings quality、cash generation、operational／legal／regulatory diligence、debt structuring、valuation、pricing 與 exit 放在同一流程，正好說明 technical diligence 不能單獨支持決定。
45 秒 IC 結論
下一步
選一家公司公開年報，不用任何內部資料，填完十項 checklist。再建立 base／downside 的 EBITDA-to-cash bridge 和 deal-breaker tree。最後強迫自己說一句「這可能是好公司，但在甚麼價格或條件下仍是壞投資」，並準備回答哪項風險可由 price、structure、ownership 修復，哪項必須直接放棄。